2023년 9월 27일 최근 상장하는 밀리의서재 재무제표를 통해 해당 기업의 적정 주가는 얼마인지 가치를 평가해보겠습니다.
PER 등 다양한 방법이 있지만, 이익기준의 평가법을 이용해서 평가하는 방법이 투자자 입장에서는 가장 좋습니다.
1. 이익기준평가법
일반적인 투자자에게 가장 쉬운 평가법은 상대가치법입니다.
상대가치법에는 PER(Price Earnings Ratio), PSR(Price Sales Ratio), PBR(Price Book Value Ratio), PCFR(Price Cash Flow Ratio), EV/EBITDA 등이 있습니다.
상대가치법은 굉장히 쉽습니다. 공모가 산정할 때 가장 많이 쓰는 방식이 바로 상대가치법입니다. 경쟁사를 찾기만 하면, 경쟁사 대비해서 상대가치로 공모주 평가를 하면 되기 때문입니다.
하지만 투자자 입장에서 과연 상대가치평가가 좋은 방법인지에 대해 고민해야 합니다.
투자의 대가인 워런 버핏은 기업이 얼마나 지속적으로 현금을 만들어내느냐를 가장 중요하게 여깁니다.
PER 등 다양한 평가 방법이 있지만, 실제로 이익을 내는 회사를 기준으로 즉, '이익기준평가법' 을 이용해서 평가를 하는 것이 가장 좋습니다.
회사에 투자하는 투자자 입장은 대부분 채권자 혹은 주주입니다. 이런 입장에서 가장 중요한 것은 회사가 많은 현금을 벌어들이는 것입니다.
현금을 많이 벌어야 투자자에게 줄 돈이 생기기 때문 입니다.
이익기준평가법에는 DCF(Discounted Cash Flow), RIM(Residual Income Model), EVA(Economic Value Added) 등의 방법이 있습니다.
DCF 방법 은 워런 버핏이 사용하는 방법으로 잘 알고 이해하기 쉬운 비즈니스 모델 혹은 안정적으로 성장하는 비즈니스 모델에 사용하는 방법입니다.
RIM 방식 은 최근 해외 증권가에서 많이 사용하는 방식입니다.
2. 초과이익모형(RIM) 가치평가
ROE 의 추세를 볼려면 컨센선스가 들어갈 수밖에 없습니다. 판단은 개인적인 몫입니다.
RI 는 Residual Income 으로 초과이익 을 뜻하며
BVE 는 Book Value of Equity 으로 자기자본 장부가치 를 뜻하며
ROE 는 Return on Equity 로 자기자본이익률 을 뜻하며
ERR 는 Expected Rate of Return 으로 (주주)기대수익률 을 뜻합니다.
BVE, 자기자본 장부가치는 재무제표의 재무상태표에서 순자산 규모를 뽑아서 그대로 넣을 수 있습니다.
ERR, (주주)기대수익률은 투자자가 회사를 투자하면서 어느 정도의 수익률을 기대하는지, 이는 투자자 개인의 리스크 성향 혹은 투자성향에 따라 판단해야 할 부분입니다.
RI를 계산하고 분석하기 위해서, 해당 초과이익모형의 가치평가를 위해서는 제일 중요한 것은 ROE 의 합리적인 트렌드 분석입니다.
ROE 는 다음과 같이 분석할 수 있습니다.
3. ROE 분석
1) ROE 의 개념
ROE 는 주식투자를 하는 분들은 많이 들어보는 개념입니다. 자기자본 대비 이익률을 뜻하며 대표적으로 수익성을 지표로 경영이 잘 되고 있는지 파악할 수 있는 지표입니다.
실제로는 위의 공식을 아래의 공식으로 나타낼 수 있습니다.
당기순이익 대비 매출액은 손익계산서를 통해 자세히 파악할 수 있고,
총자산 대비 자기자본은 재무상태표를 통해 자세히 파악할 수 있습니다.
매출액 대비 총자산은 손익계산서와 재무상태표 둘다 참고해서 파악할 수 있습니다.
2) 당기순이익/매출액
밀리의 서재 사업보고서를 보면 당기순이익/매출액을 백분율로 나타내면 위의 이미지와 같습니다.
2021년 및 2022년 당기순이익에 큰 영향을 미친 것은 전환상환우선주(RCPS) 입니다. 하지만 이외에도 영업 상 많은 개선이 이루어졌습니다.
(1) 지속적인 매출 상승
매출액은 기본적으로 다음과 같은 방정식으로 구성되어 있습니다.
P 는 객단가이며 Q는 구매 고객 수 입니다. 밀리의서재는 매월 한 명의 고객 당 구독료를 9,900원 받습니다. 그러므로 P는 고정입니다. 회사가 매출액을 견인하기 위해서는 구독하는 고객 수를 늘려나가면 됩니다.
밀리의서재 월평균 구독자 수 Q
월평균 Q를 계산하면 위의 그래프로 표현할 수 있습니다. 2020년 월평균 구독자 수가 151,100명이었으나, 2021년 242,900명, 2022년 385,770명이 되었고, 2023년 상반기 평균 437,660명으로 3년 만에 약 3배 증가하였습니다.
이 추세를 지속적으로 이어나간다면 2023년은 49만명, 2024년 61만명, 2025년 73만명의 월평균 구독자수를 달성할 것으로 보입니다.
(2) 변동비가 된 매출원가
위의 매출액이 지속적으로 증가하면서 매출원가 비율과 판매관리비 비율은 지속적으로 떨어지고 있습니다. 하지만 매출액이 증가하면서 매출원가인 전자책 등 콘텐츠를 구매하는 비용의 총액은 늘어나고 있습니다.
밀리의서재 매출원가/매출액 비율
현재 2023년 상반기 매출원가 비율은 31%를 유지하고 있습니다. 이로 추측하건데, 앞으로도 비즈니스 모델에 가장 중요한 전자책 구매 비용은 매출액 대비 약 30%로 유지할 것으로 보입니다.
(3) 고정비가 된 판매관리비
밀리의서재 판매관리비/매출액 비율
매출액이 증가하면서 판매관리비 비율은 지속적으로 떨어지고 있습니다. 2021년 이후로 판매관리비는 연간 250억~310억 대 사이를 유지하고 있습니다.
제조업이 아니기 때문에 감가상각비도 많은 비중을 차지하지 않고 있습니다. 추가적인 인력도 채용하지 않는 것으로 보입니다. 판매관리비가 늘어날 이유는 ATL 형태의 광고 등 마케팅에 큰 비용을 쓰는 경우 밖에 없을 것으로 추측할 수 있습니다.
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3) 매출액/총자산
매출액 대비 총자산 비율은 아래의 비율로 유지되고 있습니다.
총자산에서 대부분 현금을 많이 들고 있는 상황입니다. 매출액 대비 총자산이 약 160%로, 일정 비율로 유지되게 자산을 유지하고 있는 상황입니다. 대부분 현금성 자산으로 향후 새로운 산업 혹은 추가적인 투자를 위해 현금성 자산을 모아놓고 있는 것으로 보입니다.
4) 총자산/자본
현실적인 ROE 를 구하기 위해서 총자산/자본은 일부 조정이 필요합니다. IFRS 기준으로 전환상환우선주(RCPS)를 부채로 보지만, 스타트업 가치평가 입장에서 보았을 때는 부채가 아닌 자본으로 편입해줘야 합니다.
기존 사업보고서 상 재무제표 내의 자산/자본/부채는 다음과 같습니다.
사업보고서 재무상태표 | 자산 = 흰색, 자본 = 노란색, 부채 = 빨간색
부채로 잡힌 전환상환우선주부채와 파생상품부채 모두를 자본의 자본잉여금으로 옮겨서 조정한 재무제표 내의 자산/자본/부채는 다음과 같습니다.
조정 재무상태표 | 자산 = 흰색, 자본 = 노란색, 부채 = 빨간색
실제 IPO, 상장되기 전에 전환상환우선주는 보통주로 전환되었고, 보통주는 자본 항목에 있기 때문에, 재무상태표를 적합하게 수정하여 보아야 합니다.
위의 조정된 재무상태표를 기준으로 총자산/자본 비율은 위와 같습니다.
5) ROE
(1) 2020년 ROE
(2) 2021년 ROE
(3) 2022년 ROE
(4) 2023년 상반기 ROE
4. RIM 가치평가
1) 논리과정
2023년 상반기 기준으로 RIM 가치평가를 해보면 다음과 같습니다.
장부상 주주가치인 BVE 는 비지배지분이 없으므로 자본총계랑 같습니다. 자본총계는 133억입니다.
ROE 는 2022년 177%, 2023년 상반기 기준으로는 39% 입니다. 실제로는 더 높을 수 있지만, ROE 가 기본적으로 40% 정도가 나온다는 것은 엄청나게 성장 중인 것을 알 수 있습니다.
조금 더 정확하게 측정하려면 당기순이익에 대한 예상치가 있어야 합니다. 앞에서 언급했듯이, 2023년 전체 매출액 추정과 매출원가 비율 30%, 판관비 260억을 투자한다고 가정하면, 영업이익은 다음과 같이 산출할 수 있습니다.
따로 이슈가 없으면 기타수익, 기타비용, 금융수익, 금융비용은 무시할만한 수준이기 때문에 당기순이익도 80억으로 계산하여 ROE 를 측정하면 60% 가 나옵니다.
주주요구수익률은 10% ~ 20% 사이로 측정한다고 하면 다음과 같은 주주가치 범위가 나올 수 있습니다.
2022년 자료를 가지고 평가를 할 경우 다음과 같이 나올 수 있습니다.
2) 벨류에이션
종합적으로 투자자 입장에서는 밀리의서재는 600억의 시가총액이 적정 가치라고 평가할 수 있습니다. 상장주식수가 8,388,289 이므로, 적정 주가는 다음과 같이 7,152원 입니다.
매우 보수적으로 400억으로 평가한다면 4770원 이 적정주가이며, 매우 공격적으로 평가하면 1330억으로 적정주가는 15,860원 입니다.